4月出口大超預(yù)期，與PMI出口訂單指數(shù)回落、企業(yè)草根調(diào)研的感受不一致，有三個原因促成這一結(jié)果：疫情供需影響的時間差、低基數(shù)、國內(nèi)復(fù)產(chǎn)補出口（尤其是防疫物資）。但短期超預(yù)期并不意味著出口向上的拐點已經(jīng)出現(xiàn)。 　　摘要 　　4月出口數(shù)據(jù)超預(yù)期，我們以為主要源于三個因素： 　　核心原因是疫情影響在供需時間差的反應(yīng)。疫情爆發(fā)初期，管控措施帶來生產(chǎn)停滯，供給端矛盾大于需求端，疫情國出口受到直接影響，需求回落滯后（必選消費和防疫物資支撐），帶來進口端短期韌性。4月集中體現(xiàn)海外疫情爆發(fā)期情況，海外疫情國需求滯后回落對國內(nèi)出口仍然存在支撐。 　　2019年同期低基數(shù)影響。若按照12-17年環(huán)比均值來看，4月出口將回落至-5%左右。 　　國內(nèi)復(fù)產(chǎn)補出口影響。我們以為對比韓國出口回落，發(fā)達經(jīng)濟體基本面快速惡化，國內(nèi)出口不降反升，部分源于國內(nèi)前期疫情影響，復(fù)工復(fù)產(chǎn)使得4月出口仍然存在補出口的因素。 　　出口端，分國家來看，4月對疫情集中的發(fā)達國家出口出現(xiàn)大幅反彈，新興市場國家出口疲弱，從側(cè)面印證疫情影響的時間差干擾。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)角度來看，4月高新技術(shù)產(chǎn)品、機電產(chǎn)品均出現(xiàn)回升，大概率與前期訂單相關(guān)。勞動密集型產(chǎn)品中，服裝出口仍處于回落狀態(tài)，但紡織紗線出現(xiàn)大幅提升，該部分產(chǎn)品與醫(yī)療物資出口和海外疫情產(chǎn)品替換相關(guān)。我們前期夸大在消費品和低級產(chǎn)品方面，疫情影響下，國內(nèi)替換的邏輯兌現(xiàn)更加輕易，若第三波新興市場疫情沖擊來臨，跨境鐵路 國際物流，這一邏輯兌現(xiàn)仍然存在空間。 　　進口端，內(nèi)外夾擊帶來4月進口同比增速大幅下行： 　　外部來看，海外疫情拖累國內(nèi)加工貿(mào)易，同時原油價格的大幅下行也拖累了國內(nèi)大宗貿(mào)易。 　　內(nèi)部因素來看，國內(nèi)需求修復(fù)仍然相對疲弱，大宗商品中銅材和原油進口數(shù)目仍然不收留樂觀。 　　中國對主要發(fā)達經(jīng)濟體進口回落幅度較大，年內(nèi)中美貿(mào)易一階段協(xié)議達成難度較高，特別是疊加能源價格下行，需求修復(fù)緩慢，在制成千航國際品與能源品進口方面達標(biāo)面臨著不小的困難。 　　我們以為外需超預(yù)期的三個因素不可持續(xù)，基于PMI新出口訂單回落與全球經(jīng)濟增速大幅下行的判定，外需向上拐點沒有到來。此外，需要額外警惕兩方面的不確定性，一是歐美復(fù)工后的疫情二次爆發(fā)風(fēng)險，二是中美關(guān)系擾動影響。 　　正文 　　4月出口增速轉(zhuǎn)正，市場并沒有迎來預(yù)期之中的沖擊落地，海運費，國內(nèi)出口反彈與同期韓國出口的大幅下行以及PMI新出口訂單的下滑形成了鮮明的對比，我們以為三個因素促成了出口的超預(yù)期： 　　核心原因是疫情影響的特殊性。疫情初期由于管控措施帶來生產(chǎn)停滯，供給矛盾大于需求矛盾，因此疫情爆發(fā)階段首先沖擊一國出口，而由于必須消費和防疫物資的需求使得疫情國進口韌性則相對較高。4月衡量了海外疫情爆發(fā)期，遵循疫情的影響特征，海外疫情國出口直接受到影響，需求回落滯后，進口端韌性高，對中國的出口帶來支撐。 　　二是2019年4月出口低基數(shù)的影響。若按照12-17年環(huán)比均值來看，4月出口將回落至-5%左右。 　　三是疫情影響下的補出口影響。我們以為對比韓國出口回落，發(fā)達經(jīng)濟體基本面快速惡化，國內(nèi)出口不降反升，體現(xiàn)了國內(nèi)前期疫情帶來出口交付延遲，復(fù)工復(fù)產(chǎn)使得4月出口仍然存在部分補出口的因素。 　　以上因素并不構(gòu)成對后續(xù)國內(nèi)出口的支撐，海外在4月底5月初陸續(xù)開始復(fù)工，供給端題目緩解，矛盾轉(zhuǎn)向需求端后自然會影響我國出口。低基數(shù)因素后續(xù)也不復(fù)存在，5月出口端還面臨高基數(shù)題目。因此，我們以為外需沖擊固然在4月沒有到來，但遲到不意味著缺席。 　　一、4月出口超預(yù)期主因疫情影響時間差與低基數(shù)干擾 　　4月按美元計，中國出口同比增速達3.5%，較3月同比增速大幅反彈10.1個點，并沒有出現(xiàn)市場普遍預(yù)期的沖擊落地（圖1）。4月出口數(shù)據(jù)無論是與宏觀層面的韓國出口數(shù)據(jù)、PMI新訂單下滑，還是與微觀的出口集裝箱運價指數(shù)、八大關(guān)鍵集裝箱吞吐量都形成了鮮明的反差。這種少有的變態(tài)現(xiàn)象，我們以為主要源于疫情千航國際影響的特殊性。 　　從國內(nèi)疫情發(fā)展來看，疫情爆發(fā)初期，一季度我國進口下行幅度非常有限，而出口出現(xiàn)大幅下降，這體現(xiàn)的是疫情爆發(fā)階段供給矛盾更加明顯，管控措施使得生產(chǎn)回落快于需求，因此生產(chǎn)的停滯直接帶來出口端下行，而需求的滯后回落則體現(xiàn)在進口的短期韌性較高。 　　當(dāng)前來看，海外疫情的影響體現(xiàn)出了同樣的特征。4月是集中體現(xiàn)海外疫情爆發(fā)的階段，由于海外管控措施帶來生產(chǎn)停滯，對海外疫情國出口直接帶來抑制，進而影響國內(nèi)的進口端，但海外需求滯后回落帶來短期進口韌性，特別是必須消費品以及一些防疫物資的進口，對國內(nèi)出口帶來了支撐。 　　 　　 　　 　　分國家與地區(qū)來看，4月中國對疫情相對集中的發(fā)達經(jīng)濟體出口反而出現(xiàn)回升，這也從側(cè)面印證了疫情對國內(nèi)與海外影響模式的一致性。具體來看，對發(fā)達經(jīng)濟體出口中對日出口增速反彈最大，對歐盟出口固然出現(xiàn)反彈但增速仍然維持負增長（圖2）。與此同時，中國對東盟和對金磚國家在4月的出口表現(xiàn)較弱，對東盟出口仍然維持正增長（圖3）。整體來看前4個月，我國對東盟、“一帶一路”沿線國家進出口逆勢增長，對歐盟、美國和日本進出口下降。 　　 　　 　　從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)角度來看，空運報價 海運價格，4月高新技術(shù)產(chǎn)品、機電產(chǎn)品均出現(xiàn)回升，與對發(fā)達經(jīng)濟體出口大幅反彈表現(xiàn)相一致（圖4）。其中自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備及附件產(chǎn)品出口反彈最為迅速，集成電路出口維持正增長，但表現(xiàn)平平。勞動密集型產(chǎn)品中，服裝出口仍處于回落狀態(tài)，但紡織紗線出現(xiàn)大幅提升，該部分產(chǎn)品與醫(yī)療物資出口和海外疫情下產(chǎn)品替換相關(guān)（圖5）。我們前期夸大在消費品和低級產(chǎn)品方面，疫情影響下，國內(nèi)替換的邏輯更輕易兌現(xiàn)，若第三波新興市場疫情沖擊來臨，這一邏輯兌現(xiàn)仍然存在空間。此外，我們留意到商務(wù)部提及4月中國防疫物資出口大幅提升，截至4月29日，中國通過市場化采購方式已向194個國家和地區(qū)出口防疫物資，且出口規(guī)模呈明顯增長態(tài)勢，該部分也構(gòu)成了出口增加的動因。 　　4月進口同比增速為-14.2%，較3月進口增速大幅下行13.2個百分點。進口大幅回落的宏觀因素源于內(nèi)外兩個層面。外部來看，海外疫情拖累了國內(nèi)加工貿(mào)易，同時原油價格的大幅下行也拖累了國內(nèi)大宗貿(mào)易（圖6）。內(nèi)部因素來看，國內(nèi)需求仍然相對疲弱，大宗商品中銅材和原油進口數(shù)目增速仍然不收留樂觀。此外，一般貿(mào)易4月同比增速同步回落（圖7）。 　　 　　 　　大宗貿(mào)易細分產(chǎn)品中，金額角度，4月鐵礦、原油、銅進口分別較3月進口增速回落14/39.5/9.7個點。數(shù)目角度，銅材、原油回落0.8/12個點，鐵礦進口大幅增加19.1個點，但銅材環(huán)比已經(jīng)出現(xiàn)改善，預(yù)計后續(xù)內(nèi)需改善進程中對大宗商品進口仍將帶來支撐（圖7）。農(nóng)產(chǎn)品(行情000061,診股)方面， 4月大豆進口環(huán)比出現(xiàn)積極改善，但同比仍然處于低位，由于巴西天氣原因，巴西大豆當(dāng)前供貨出現(xiàn)推遲，后續(xù)疫情仍將帶來干擾（圖8）。此外，受海外疫情影響，汽車以及汽車零部件進口出現(xiàn)明顯下行（圖9），我們以為歐美疫情的持續(xù)仍然會對汽車進口鏈條帶來沖擊。 　　 　　 　　從當(dāng)前來看，4月中國對美順差再度走闊，中國對主要發(fā)達經(jīng)濟體的進口回落幅度比較明顯，年內(nèi)中美貿(mào)易一階段協(xié)議達成難度較高，特別是疊加能源價格下行，需求修復(fù)緩慢，在制成品與能源品進口方面達標(biāo)面臨著不小的困難（圖10）。 　　 　　展看后續(xù)，海外經(jīng)濟回落逐步兌現(xiàn)中，需求滯后回落，外需仍然承壓。我們看到PMI新出口訂單4月再度大幅下行，在金融危機階段，PMI新出口訂單觸底領(lǐng)先出口增速觸底2個月左右，本輪PMI新出口訂單3月反彈4月下行，預(yù)計后續(xù)仍將維持偏弱的狀態(tài)，出口還未探底。從年度角度來看，全球經(jīng)濟增速與中國出口增速具有明顯的正相關(guān)性，因此基于全球經(jīng)濟年內(nèi)下行判定，當(dāng)前判定出口出現(xiàn)拐點仍為時尚早，考慮疫情長尾影響，對出口真?zhèn)€拖累也將持續(xù)。 　　 　　 　　此外，我們需要額外警惕兩方面的不確定性，一是歐美復(fù)工后的二次爆發(fā)風(fēng)險，二是中美關(guān)系擾動影響： 　　當(dāng)前，海外經(jīng)濟回落已逐步兌現(xiàn)，4月美國ISM制造業(yè)PMI下滑至41.5%，創(chuàng)2009年4月以來最低，歐元區(qū)PMI跌至33.6%，基本持平金融危機低點，海外經(jīng)濟下探幅度的不確定性開始降低，特別是歐美復(fù)工已在4月底與5月初陸續(xù)展開，整體經(jīng)濟動能將開始緩慢修復(fù)。依據(jù)國內(nèi)情況判定，疫情國經(jīng)濟動能恢復(fù)至正常水平在復(fù)工后仍然至少需要1-2個月的時間，但由于海外疫情管控措施的差異，歐美國家整體隔離周期短，復(fù)工起始早，這個過程中仍然需要警惕疫情二次爆發(fā)的風(fēng)險。 　　除了疫情影響外，中美擾動近期也進一步加劇，這將對貿(mào)易端帶來額外擾動。隨著美國疫情發(fā)展以及失業(yè)潮的集中爆發(fā)，在支持率下行階段特朗普或再度將矛盾焦點轉(zhuǎn)向中國，我們不排除在大選前美方仍然對中國貿(mào)易端進行施壓，特別是4月中國對美國順差再度提升，若順差維持高位或持續(xù)地走闊或再度引起摩擦。可能的風(fēng)險主要存在于對中國加征關(guān)稅、限制對中國高科(行情600730,診股)技產(chǎn)品出口，煽動對中國直接投資回流等。
國際物流