如需報(bào)告請(qǐng)登錄【未來(lái)智庫(kù)】。 投資主題 報(bào)告亮點(diǎn) 1）本篇報(bào)告從參與者角色角度分析了我國(guó)貨運(yùn)市場(chǎng)格式及發(fā)展。通過(guò)對(duì)航空 承運(yùn)人、貨代、貨主兼承運(yùn)人，等不同角色參與者，發(fā)現(xiàn)行業(yè)在發(fā)生變化：大 航求變、貨代穩(wěn)定、順豐崛起。同時(shí)探討了我國(guó)國(guó)際航空貨運(yùn)市場(chǎng)的短板。 2）本篇報(bào)告以對(duì)比假想法，以東航物流為參照，試圖將順豐航空從公司的組 成部分，在假設(shè)對(duì)外經(jīng)營(yíng)的情形下，對(duì)其進(jìn)行單獨(dú)評(píng)估。 投資邏輯 假如順豐航空“獨(dú)立”核算？ 1）順豐是國(guó)內(nèi)最大自有航空運(yùn)力持有者，亦是最大空運(yùn)貨主，貢獻(xiàn) 19 年行業(yè) 貨運(yùn)增量的約 8 成，航空運(yùn)力作為順豐“天網(wǎng)”核心資源（全貨機(jī)+散航+無(wú)人 機(jī)），亦是公司護(hù)城河要素之一。 2）我們系列研究?？茨軐?duì)順豐各項(xiàng)業(yè)務(wù)做單獨(dú)評(píng)估，本報(bào)告中先以東航物流 為基準(zhǔn)，做一個(gè)簡(jiǎn)單對(duì)比假設(shè)。因貨品結(jié)構(gòu)不同，順豐單票重量?jī)H 1.56 公斤， 全貨機(jī)載運(yùn)能力是東航物流的 2 倍；但 19 年運(yùn)量?jī)H較東航物流 18 年多 9%， 我們不妨先以載運(yùn)能力作為參數(shù)，東航物流全貨機(jī)運(yùn)輸收進(jìn) 41.3 億元，假設(shè) 順豐航空同樣對(duì)外經(jīng)營(yíng)，以同比例折算，則純貨機(jī)收進(jìn)則可達(dá)約 90 億（假設(shè) 全貨機(jī) 3.7 億票，24 元/票）?？紤]順豐組織貨源以及效率或相對(duì)更高，假設(shè) 凈利率 10%（東航物流 18 年 9.2%），則對(duì)應(yīng)至少 9 億元利潤(rùn)。在此前研究報(bào) 告中提出，鄂州機(jī)場(chǎng)投產(chǎn)后達(dá)到理想狀態(tài)下，不僅將降低航空貨運(yùn)本錢(qián)，還或 將提供更多時(shí)效產(chǎn)品選擇，以提升航空貨運(yùn)經(jīng)濟(jì)性。 3）當(dāng)前國(guó)際貨運(yùn)市場(chǎng)出現(xiàn)明顯的供需失衡，貨運(yùn)價(jià)格上行，而油價(jià)處于低位， 利于順豐控股航空業(yè)務(wù)盈利能力提升。 一、我國(guó)航空貨運(yùn)市場(chǎng)：國(guó)際航空貨運(yùn)能力存短板 （一）我國(guó)航空市場(chǎng)：“客強(qiáng)貨弱”特征明顯 1、運(yùn)輸量角度看，客強(qiáng)貨弱 十年維度看，2011-2019 年，我國(guó)航空旅客運(yùn)輸量復(fù)合增速為 11.1%，而貨郵運(yùn)輸量復(fù)合增速僅為 5.4%，明顯低于 旅客增速，“客強(qiáng)貨弱”明顯。 2019 年，全國(guó)民航業(yè)共完成貨郵運(yùn)輸量 753.2 萬(wàn)噸，根據(jù)民航局發(fā)展計(jì)劃司數(shù)據(jù)，該運(yùn)輸規(guī)模已為全球第二，約為 美國(guó)同期水平的 60%。 分區(qū)域看，2019 年國(guó)內(nèi)貨郵運(yùn)輸量 511.2 萬(wàn)噸，占比 68%，國(guó)際 242 萬(wàn)噸，占比 32%。近十年國(guó)內(nèi)貨郵復(fù)合增速為 4.8%，國(guó)際貨郵增速為 6.7%，國(guó)際運(yùn)輸量增速快于國(guó)內(nèi)，體現(xiàn)國(guó)際市場(chǎng)需求更快，但國(guó)際貨郵波動(dòng)較大。 注：民航局發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)中 注釋?zhuān)?數(shù)據(jù)僅為國(guó)內(nèi)航空公司承運(yùn)的數(shù)據(jù)。 2、機(jī)隊(duì)規(guī)模看，客強(qiáng)貨弱 截至 2020 年 3 月，國(guó)內(nèi)全貨機(jī)僅有 171 架（19 年底為 174 架），分散于 14 家航司，而客機(jī) 19 年底則達(dá)到 3644 架， 貨機(jī)僅占全部運(yùn)輸機(jī)隊(duì)的 4.6%。 同時(shí)我國(guó)航空貨運(yùn)大部分依靠于客機(jī)腹艙，來(lái)自民航局計(jì)劃發(fā)展司數(shù)據(jù)顯示，客機(jī)腹艙運(yùn)輸約占航空貨運(yùn)總量的 70%， 其中，在國(guó)內(nèi)航線中客機(jī)腹艙運(yùn)量占比高達(dá) 82%，在國(guó)際航線中客機(jī)腹艙運(yùn)量占比 49%。 我們以東航物流 2018 年數(shù)據(jù)看，貨機(jī) 52.85 萬(wàn)噸，客機(jī)腹艙 91.55 萬(wàn)噸，貨機(jī)占比 36.6%，意味著客機(jī)腹艙運(yùn)輸量 約 63%；我們測(cè)算 18 年國(guó)貨航貨機(jī)機(jī)隊(duì)運(yùn)輸量 44.7 萬(wàn)噸，占比約 24%；假設(shè)南航占比介于兩者之間，取 30%，跨境鐵路 國(guó)際物流，則 其貨機(jī)運(yùn)量 51.9 萬(wàn)噸。比重與上述數(shù)據(jù)相符。順豐 2017-19 年貨機(jī)運(yùn)輸量分別為 48.8、50.7、57.9 萬(wàn)噸，占自身比 重分別為 44%、41%、43%。 3、貨機(jī)運(yùn)力分布看：順豐居首位，三大航（關(guān)聯(lián)公司）居前。 從機(jī)隊(duì)數(shù)目看：順豐截止 19 年底 58 架自有全貨機(jī)+13 架租賃飛機(jī)，合計(jì) 71 架，占 19 年底貨機(jī)機(jī)隊(duì)規(guī)模的 41%。 （當(dāng)前順豐 59 架自有全貨機(jī)） 從載重能力角度看，全國(guó)所有貨機(jī)機(jī)隊(duì)載運(yùn)能力測(cè)算約 8000 萬(wàn)噸。因順豐窄體機(jī)貨機(jī)相對(duì)更多，測(cè)算 59 架飛機(jī)載 重能力約 2000 噸，考慮 13 架租賃飛機(jī)，預(yù)計(jì)載重能力約 2200-2300 噸，順豐自有全貨機(jī)占比 25%，考慮租賃飛機(jī) 后占比約 28%。 南航、國(guó)航、東航物流全貨機(jī)機(jī)隊(duì)載重能力分別占比 19%、17%及 13%；郵政與圓通分別占比 7%及 4%。 （二）我國(guó)國(guó)際貨運(yùn)存短板，“自主可運(yùn)”亟需破題 1、我國(guó)全貨機(jī)數(shù)目占全球不到 10%，與我國(guó)貨運(yùn)規(guī)模嚴(yán)重不匹配。 運(yùn)輸飛機(jī)總體占比角度，不完全統(tǒng)計(jì)全球主要航司全貨機(jī)數(shù)目，總數(shù) 2044 架，預(yù)計(jì)全球貨機(jī)總數(shù)約 2200 架，我國(guó) 171 架僅占約 7.8%。其中：全球三大巨頭聯(lián)邦快遞（681 架，其中 42 架租賃），UPS（572 架，其中 311 為短期租 賃或特許經(jīng)營(yíng)），DHL（282 架），CR3 合計(jì)占比超過(guò) 70%，第四大阿特拉斯航空（122 架，美國(guó)）占比 6%。 順豐擁有國(guó)內(nèi)最大的全貨機(jī)隊(duì)，全球排名第五，但占全球比重不足 3%。 貨機(jī)占比角度：全球目前在役飛機(jī)總數(shù)約為 22000 架，2200 架全貨機(jī)占比約 10%，而我國(guó)貨機(jī)占機(jī)隊(duì)比僅 4.6%，遠(yuǎn) 低于國(guó)際總體水平。 參考該水平，我國(guó)全貨機(jī)數(shù)目“缺口”約為 200 架左右。 2、貨郵周轉(zhuǎn)量角度，我國(guó)占全球 10.6%，全球約 30%貨郵周轉(zhuǎn)量由美國(guó)航司完成。 2017 年全球貨郵周轉(zhuǎn)量為 2304 億噸公里，我國(guó)為 243.6 億噸公里，占比 10.6%，近年呈逐步上升趨勢(shì)，其中國(guó)際貨 郵周轉(zhuǎn)量占 70%；美國(guó)貨郵周轉(zhuǎn)量 415.92 億噸公里，占全球 18.1%，國(guó)際貨郵占比 59.5%。 以航司計(jì)算，2018 年美國(guó)航司共承運(yùn) 704 億噸公里，占全球的 29.5%。近年來(lái)始終保持在 30%四周。 3、我國(guó)國(guó)際航空貨運(yùn)市場(chǎng)：外航份額占比超過(guò)國(guó)內(nèi)承運(yùn)人，“自主可運(yùn)”需破題 根據(jù)國(guó)際民航組織（ICAO）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，全球航空貨運(yùn)總量大約只占全球貿(mào)易總量的 1%左右，貨值占比達(dá)到 1/3。該 數(shù)據(jù)體現(xiàn)了航空貨運(yùn)高價(jià)值、遠(yuǎn)間隔的特征，也意味著航空貨運(yùn)對(duì)于貿(mào)易和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)具有重大意義。在全球供 應(yīng)鏈體系中，空運(yùn)是不可或缺的重要組成部分。 與客運(yùn)一樣，在我國(guó)國(guó)際空運(yùn)市場(chǎng)中，參與者除了國(guó)內(nèi)承運(yùn)人，還要面臨國(guó)際貨運(yùn)航空公司的競(jìng)爭(zhēng)，包括 FedEx， UPS，DHL 等國(guó)際巨頭。 我們查閱外運(yùn)發(fā)展年報(bào)引用的來(lái)自海關(guān)進(jìn)出口數(shù)據(jù)，2016 年我國(guó)航空貨運(yùn)進(jìn)出口貨量 518 萬(wàn)噸，而民航局公報(bào)中國(guó) 內(nèi)公司承運(yùn)國(guó)際+地區(qū)航線貨郵運(yùn)輸量為 193 萬(wàn)噸，占比 42%，2011-16 年均維持在 40%左右的比例，我們預(yù)計(jì)近年 來(lái)隨著國(guó)內(nèi)承運(yùn)人實(shí)力逐步增強(qiáng)，但預(yù)計(jì)外航占比仍過(guò)半。 國(guó)際貨運(yùn)短板亟需補(bǔ)足： 事件一：“疫情”下，航空客運(yùn)影響嚴(yán)重，大面積停飛導(dǎo)致腹艙資源大比例下降，而要維持全球供給鏈體系的運(yùn)轉(zhuǎn)， 幫助中國(guó)制造，全貨機(jī)需要發(fā)揮的作用越發(fā)凸顯。 事件二：在世界貿(mào)易環(huán)境復(fù)雜變化的情形下，如何更好幫助中國(guó)企業(yè)走出往，準(zhǔn)時(shí)、安全將貨物運(yùn)出往以及采購(gòu)運(yùn) 進(jìn)來(lái)，都需要有自主有力的空中保障。 而全貨機(jī)機(jī)隊(duì)的規(guī)模與運(yùn)營(yíng)能力可視為當(dāng)前我國(guó)國(guó)際供給鏈“自主可運(yùn)”的瓶頸之一。 二、我國(guó)航空貨運(yùn)參與者結(jié)構(gòu)分析：大航求變，貨代平穩(wěn)，順豐崛起 從業(yè)務(wù)流程看：貨代/貨主直客—>貨站（機(jī)場(chǎng)地面操縱、裝機(jī)）—>干線空運(yùn)（全貨機(jī)/客機(jī)腹艙）—>貨站（機(jī)場(chǎng)地 面操縱、卸機(jī)）——>貨代/貨主直客（配送/自提） 由此可見(jiàn)，主要參與者包括：貨主（快遞公司）、航空公司、貨運(yùn)代理、第三方物流、機(jī)場(chǎng)貨站等共同構(gòu)成。 其中擁有貨機(jī)運(yùn)力的快遞公司如順豐、郵政、圓通，即是貨主（采購(gòu)客機(jī)腹艙），亦可作為航空運(yùn)力角色存在。 進(jìn)一步看： 把握貨源但不把握穩(wěn)定運(yùn)力：如傳統(tǒng)貨運(yùn)代理、快遞公司（無(wú)自有航空運(yùn)力企業(yè)）等。 把握運(yùn)力但不把握貨源：傳統(tǒng)航空公司，依靠經(jīng)營(yíng)租賃客機(jī)腹倉(cāng)或全貨機(jī)資源，但不把握或極少把握貨源。 即把握貨源又擁有運(yùn)力：順豐為代表?yè)碛凶灾髫洐C(jī)的公司。順豐即是我國(guó)最大的貨機(jī)機(jī)隊(duì)擁有者，也是最大的空運(yùn) 貨主。 （一）承運(yùn)人角度：三大航合計(jì)占據(jù)運(yùn)力上風(fēng)，順豐成功崛起 1、從國(guó)內(nèi)承運(yùn)人運(yùn)輸量看，CR5 超過(guò) 85%，三大航占比約 7 成 因民航局公報(bào)數(shù)據(jù)僅包括我國(guó)航空公司承運(yùn)數(shù)據(jù)，因此從國(guó)內(nèi)承運(yùn)人角度觀察： 2019 年全國(guó)航空貨運(yùn)運(yùn)輸量 753.2 萬(wàn)噸，其中國(guó)航（含模擬國(guó)貨航）193 萬(wàn)噸，東航（含模擬東航物流）153 萬(wàn)噸， 南航 176 萬(wàn)噸，海航 58.3 萬(wàn)噸，順豐（全貨機(jī)機(jī)隊(duì)）57.9 萬(wàn)噸，吉祥 12.3 萬(wàn)噸，年齡 6.5 萬(wàn)噸。 占比來(lái)看，三大航合計(jì)占比 69%，三大航+海航+吉祥+年齡合計(jì)占比 80%，順豐全貨機(jī)機(jī)隊(duì)占比 7.7%，CR5 占比 85%，他承運(yùn)人承運(yùn)貨量占比僅 13%。若順豐整體航空運(yùn)量（貨機(jī)+散航）占比則為 18%，則 CR5 高達(dá) 95%。 注：2017 年?yáng)|航將中貨航轉(zhuǎn)讓給東航產(chǎn)投，并以此為基礎(chǔ)成立東航物流；2018 年 12 月國(guó)航將國(guó)貨航轉(zhuǎn)讓給團(tuán)體。 剝離出公司后，雙方均簽訂了客機(jī)腹艙經(jīng)營(yíng)合同：即東航物流運(yùn)營(yíng)中貨航全貨機(jī)機(jī)隊(duì)+東航客機(jī)腹艙；國(guó)貨航運(yùn)營(yíng)全 貨機(jī)機(jī)隊(duì)+國(guó)航客機(jī)腹艙。 順豐航空 2009 年 12 月 31 日正式開(kāi)航，目前已成為運(yùn)輸量占整體 18%，占國(guó)內(nèi)約 25%的第一大貨運(yùn)航空，成功崛 起。 歷史數(shù)據(jù)看： 201-16 年三大航占比均維持在 71-76%，2016 年三大航貨郵運(yùn)輸量占全國(guó)比重為 72%。我們模擬測(cè)算 包含國(guó)貨航和東航物流后，17-19 年三大航占比在 70%左右。 2、從國(guó)內(nèi)與國(guó)際航線占比看：三大航憑借客機(jī)腹艙占據(jù)了國(guó)際貨運(yùn)市場(chǎng)相對(duì)壟中斷地位。 2016 年三大航貨運(yùn)量占國(guó)內(nèi)的 64%，國(guó)航、東航分別剝離國(guó)貨航與東航物流后，2019 年占比降至 54%； 2016 年三大航貨運(yùn)量占國(guó)際 90%，剝離后，2019 年占比降至 57.7%。 三大航憑借客機(jī)腹艙占據(jù)了國(guó)際貨運(yùn)市場(chǎng)相對(duì)壟中斷地位，國(guó)際貨運(yùn)量占自身比重在 34%-37%。 若以南航單獨(dú)來(lái)看：2017-19 年其國(guó)際貨運(yùn)量占全國(guó)比分別為 27%、27.4%、28.4%；國(guó)內(nèi)占比 22%、21.4%及 21%， 基本保持穩(wěn)定，故我們預(yù)計(jì)三大航（含貨機(jī)口徑）2019 年占國(guó)際、國(guó)內(nèi)貨運(yùn)量分別為約 90%及 64%。 因順豐僅有 5 條自營(yíng)國(guó)際線，我們測(cè)算其國(guó)際貨運(yùn)量占自身不到 10%。 （二）大航求變，16 年構(gòu)筑運(yùn)價(jià)底部，東航物流“獨(dú)立”后盈利水平上臺(tái)階 1、收益水平：國(guó)際線單位收益水平好于國(guó)內(nèi)，全貨機(jī)高于客機(jī)腹艙，16 年構(gòu)筑運(yùn)價(jià)底部 1）16 年構(gòu)筑運(yùn)價(jià)底部，國(guó)際線單位收益好于國(guó)內(nèi)線 以航空公司年報(bào)表露數(shù)據(jù)看： 國(guó)航、東航、南航 2019 年貨運(yùn)噸公里收進(jìn)分別為 1.2、1.29 及 1.27 元，較 12 年分別下降 29%、24%及 21%，但觀 察 2016 年是運(yùn)價(jià)底部， 18 年相較于 16 年有接近 20%的增長(zhǎng)， 19 年受到中美貿(mào)易以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)因素影響，有所回落。 因國(guó)航與東航均已剝離貨運(yùn)業(yè)務(wù)，表露數(shù)據(jù)為貨運(yùn)公司經(jīng)營(yíng)客機(jī)腹艙及其他子公司貨運(yùn)收進(jìn)，故南航數(shù)據(jù)可視為連 續(xù)性代表。 19 年相比 2012 年，三大航中國(guó)內(nèi)地航線貨郵噸公里收進(jìn)下降 29%，國(guó)際航線下降 22%，2019 年三大航均勻中國(guó)內(nèi) 地航線貨郵噸公里收進(jìn) 1.06 元，而國(guó)際線為 1.3 元，國(guó)際線高于國(guó)內(nèi)線約兩成，一定程度體現(xiàn)了貨物附加值與運(yùn)價(jià) 的正相關(guān)。（與客公里收益不同，客運(yùn)單位收進(jìn)是國(guó)內(nèi)航線更高。） 2）載運(yùn)率角度看：航貨郵載運(yùn)率 50%左右。 由于全貨機(jī)機(jī)隊(duì)剝離，東航和國(guó)航分別在 17 和 19 年大幅下滑，即意味著全貨機(jī)載運(yùn)率普遍高于客機(jī)腹艙。三大航 貨郵載運(yùn)率在 50%左右。 3）全貨機(jī)單位收益高于客機(jī)腹艙。 東航物流表露 16-18 年全貨機(jī)收進(jìn)分別為 29.74、38.5 及 41.3 億元，噸公里收進(jìn)分別為 1.15、1.41 及 1.47 元，17-18 年高于南航 9%及 11%，高于東航千航國(guó)際上市公司 9%及 5%。 可以觀察 17 年相較于 16 年大幅提升 23%，超過(guò)行業(yè)均勻漲幅，即東航物流獨(dú)立后收益水平提升明顯（三大航 17 較 16 年提升幅度 12%） 4）盈利角度，航空貨運(yùn)業(yè)務(wù)長(zhǎng)期掙扎在盈虧線四周，16 年以來(lái)處于相對(duì)盈利較好的階段。 國(guó)貨航：2011-13 年均虧損較大，14 年開(kāi)始實(shí)現(xiàn)收益，17 年凈利 11 億，18 年 3.9 億，凈利率分別為 10%及 3%。 中貨航：2015 年開(kāi)始實(shí)現(xiàn)盈利，17-18 年分別盈利 2.3 及 5.4 億，凈利率分別為 5%及 7%。 2、大航求變，東航物流獨(dú)立后，盈利水平上臺(tái)階 貨運(yùn)航空市場(chǎng)在近三年內(nèi)發(fā)生了重要變化：東航物流、國(guó)貨航逐步從上市公司中剝離并獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。 2017 年初、以及 2018 年末，東航、國(guó)航分別剝離東航物流、國(guó)貨航，東航物流已經(jīng)進(jìn)進(jìn) IPO 流程，提交了招股書(shū)， 獨(dú)立后加強(qiáng)自主攬貨的能力，是行業(yè)的變化。 東航物流表露：公司一直專(zhuān)注于航空物流綜合服務(wù)業(yè)務(wù)，集航空速運(yùn)、貨站操縱、多式聯(lián)運(yùn)、倉(cāng)儲(chǔ)、跨境電商解決 方案、同業(yè)項(xiàng)目供給鏈、航空特貨解決方案和產(chǎn)地直達(dá)解決方案等業(yè)務(wù)功能于一體。 業(yè)務(wù)流程上，東航物流航空速運(yùn)覆蓋從代理人簽約、運(yùn)單發(fā)放、運(yùn)價(jià)協(xié)議、艙位分配、訂艙、貨物收運(yùn)、配載、出 港、海關(guān)數(shù)據(jù)申報(bào)、進(jìn)港到達(dá)、提貨、貨運(yùn)結(jié)算等貨物運(yùn)輸?shù)娜珮I(yè)務(wù)流程，在全球主要城市為客戶提供網(wǎng)上訂艙、 網(wǎng)上制單、航班信息查詢及貨物全程跟蹤服務(wù)。 1）東航物流：混合所有制改革的貨運(yùn)航空范本 2017 年?yáng)|航轉(zhuǎn)讓東航物流給東航產(chǎn)投，東航物流引進(jìn)戰(zhàn)略投資者進(jìn)行混合所有制改革，并進(jìn)進(jìn) IPO 流程，提交了招 股說(shuō)明書(shū)。 公司股東為東航產(chǎn)投、聯(lián)想控股、珠海普東物流、天津睿遠(yuǎn)、德邦股份、綠地投資、北京君聯(lián)；其中東航產(chǎn)投持有 公司 45%股權(quán)，東航團(tuán)體持有東航產(chǎn)投 100%股權(quán)；天津睿遠(yuǎn)為公司員工持股平臺(tái)（持股 10%）。 因此東航物流可視為貨運(yùn)航空業(yè)“國(guó)資+民資+員工持股”的混合所有制改革范本。 2）“獨(dú)立”后，東航物流盈利水平上臺(tái)階 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：2016-18 年收進(jìn)分別為 58.4、75.5、107.4 億，利潤(rùn)分別為 3.3、6.7 及 9.9 億，凈利率分別為 5.6%、8.9% 及 9.2%。 收進(jìn)構(gòu)成看：傳統(tǒng)航空速運(yùn)占比 62%。 2018 年傳統(tǒng)航空速運(yùn)收進(jìn) 66 億，占比 61.6%；其中全貨機(jī)運(yùn)輸收進(jìn) 41 億，占比 38.5%，客機(jī)腹艙收進(jìn) 24.8 億，占 比 23%； 地面綜合服務(wù)（貨站、倉(cāng)儲(chǔ)等）22.8 億，占比 21%； 綜合物流解決方案收進(jìn) 18.5 億，占比 17%，包括了同業(yè)項(xiàng)目供給鏈、產(chǎn)地直達(dá)、跨境電商、航空特貨等。 單位收益水平明顯提升： 東航物流表露 16-18 年全貨機(jī)收進(jìn)分別為 29.74、 38.5 及 41.3 億元，噸公里收進(jìn)分別為 1.15、1.41 及 1.47 元，2017-18 年高于南航 9%及 11%，高于東航上市公司 9%及 5%。 同時(shí)觀察 17 年相較于 16 年大幅提升 23%，超過(guò)行業(yè)均勻漲幅，即東航物流獨(dú)立后收益水平提升明顯（三大航 17 較 16 年提升幅度 12%） （三）貨代：頭部公司毛利率水平約 10-12% 貨代是航空貨運(yùn)中連接貨主與承運(yùn)人之間的重要角色。國(guó)際業(yè)務(wù)中，貨代更為活躍。我們以上市公司華貿(mào)物流、外 運(yùn)發(fā)展（現(xiàn)已為中國(guó)外運(yùn)），兩家典型主業(yè)業(yè)務(wù)中從事國(guó)際空運(yùn)貨代公司來(lái)觀察貨代企業(yè)的盈利情況。 1、華貿(mào)物流：公司 19 年年報(bào)表露，在最近一期的中國(guó)貨代物流企業(yè)百?gòu)?qiáng)排行榜中，綜合排名第 8 位，其中空運(yùn)業(yè) 務(wù)第 4 位。 業(yè)務(wù)量復(fù)合增速 10%，18-19 年受宏觀影響降至個(gè)位數(shù)。2011-19 年公司國(guó)際空運(yùn)量從 15 萬(wàn)噸增至 36.4 萬(wàn)噸，復(fù)合 增速 10%，超過(guò)國(guó)內(nèi)承運(yùn)人增速，意味著國(guó)際貨運(yùn)需求處于快速增長(zhǎng)；18-19 年受經(jīng)濟(jì)及中美貿(mào)易影響，降至個(gè)位數(shù) 增長(zhǎng)，分別為 5.8%及 3.4%。 收進(jìn)復(fù)合增速 7%，毛利率 12%左右。公司收進(jìn)從 2011 年的 19.5 億提升至 19 年的 37 億，基本翻倍，復(fù)合增速 7.4%， 而本錢(qián)復(fù)合增速 7.2%，毛利從 2.1 億提升至 4.47 億，復(fù)合增速 8.7%，毛利率近年來(lái)穩(wěn)定在 12%左右。 貨代有本錢(qián)轉(zhuǎn)嫁能力。觀察公司單位運(yùn)價(jià) 1 萬(wàn)元每噸，19 年較 11 年下降 21%，與航空公司國(guó)際單位收進(jìn)降幅基本 接近。而從單位收進(jìn)與本錢(qián)變化比較看，基本一致，意味著貨代企業(yè)可以將本錢(qián)端轉(zhuǎn)嫁到收進(jìn)端，但也不存在額外 的提價(jià)獲取新增逾額收益的能力。 2、外運(yùn)發(fā)展：公司 2018 年與中國(guó)外運(yùn)換股吸收合并，我們觀察 11-17 年公司國(guó)際航空貨代業(yè)務(wù)毛利率從 7%提升至 10%，2017 年收進(jìn) 33 億，貨量 47.5 萬(wàn)噸，單噸收進(jìn) 0.7 萬(wàn)元，單噸毛利 680 元，測(cè)算公司運(yùn)費(fèi)本錢(qián)占收進(jìn)比的 87% 左右。 （四）區(qū)域不平衡、服務(wù)同質(zhì)化、混合定價(jià)或?qū)е挛覈?guó)航空貨運(yùn)參與者盈利能力普遍較弱 1、貨運(yùn)市場(chǎng)不平衡性和單向性：四大經(jīng)濟(jì)區(qū)占比 68%。 國(guó)內(nèi)航空貨運(yùn)市場(chǎng)不平衡特征明顯，貨運(yùn)量集中于經(jīng)濟(jì)重心區(qū)域，特別是長(zhǎng)三角和珠三角地區(qū)。眾多地區(qū)覆蓋嚴(yán)重 不足，甚至存在網(wǎng)絡(luò)空缺。 貨郵前 20 大機(jī)場(chǎng)中， 長(zhǎng)三角擁有貨郵第 1 的浦東機(jī)場(chǎng)（363 萬(wàn)噸），杭州（69 萬(wàn)噸，第 5），上海虹橋（42 萬(wàn)噸，第 8），南京（37 萬(wàn) 噸，第 12），合計(jì) 512 萬(wàn)噸，占全國(guó) 30.0%； 珠三角地區(qū)有廣州（192 萬(wàn)噸）深圳（128 萬(wàn)噸）分別排名第 3 和第 4，合計(jì) 320 萬(wàn)噸，占比 18.7%； 京津冀地區(qū)首都機(jī)場(chǎng)（196 萬(wàn)噸，第 2）和天津（23 萬(wàn)噸，第 16），合計(jì) 220 萬(wàn)噸，占比 13%； 成渝地區(qū)成都和重慶分別排名第 6 和第 10，合計(jì) 108 萬(wàn)噸，占比 6%。 四大經(jīng)濟(jì)區(qū)域合計(jì)占比 67.8%，中部地區(qū)僅鄭州近年來(lái)發(fā)展貨運(yùn)，位居全國(guó)第七，其他機(jī)場(chǎng)分布零散。 而與客流具備往返基本平衡特征不同的是，物流由于各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)制成品性質(zhì)等不同，存在 較強(qiáng)的單向性。即發(fā)送有貨，而回程載運(yùn)率極低。 2、運(yùn)營(yíng)模式同質(zhì)化，貨源依靠于貨代，承運(yùn)方賺量不賺錢(qián) 與客運(yùn)類(lèi)似，航空貨運(yùn)承運(yùn)方所能提供的服務(wù)同質(zhì)化較為嚴(yán)重，而貨源上，承運(yùn)方嚴(yán)重依靠于貨運(yùn)代理。因此貨代 利用航司之間競(jìng)爭(zhēng)，憑借貨源上風(fēng)以獲取更低價(jià)格，終極導(dǎo)致航空公司貨運(yùn)收益水平不中斷下滑。 3、客機(jī)腹倉(cāng)與全貨機(jī)運(yùn)營(yíng)模式存在本質(zhì)不同，混合定價(jià)或?qū)е仑涍\(yùn)總體定價(jià)體系失當(dāng) 三大航客貨混營(yíng)下，因貨運(yùn)收進(jìn)占比不到 10%，貨運(yùn)并非航空公司發(fā)力的核心關(guān)注點(diǎn)。 從運(yùn)營(yíng)模式看，混合經(jīng)營(yíng)下，客機(jī)腹艙是航空公司提供客運(yùn)服務(wù)的附屬產(chǎn)品，航空公司核算盈虧平衡點(diǎn)或邊際貢獻(xiàn) 時(shí)，很少會(huì)考慮客機(jī)腹艙貢獻(xiàn)，而航空服務(wù)產(chǎn)品不可儲(chǔ)存的特征，使得公司對(duì)于腹艙幾乎為出售即為利潤(rùn)貢獻(xiàn)的定 位，由此在通常情況下，定價(jià)會(huì)偏低，從而使得行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)成為主流。 對(duì)于全貨機(jī)，其所有本錢(qián)均需分?jǐn)傇诔羞\(yùn)貨物上。 但客機(jī)腹艙是我國(guó)貨運(yùn)量的主力，而貨主關(guān)心的焦點(diǎn)并非是以客機(jī)腹艙還是貨機(jī)運(yùn)輸，關(guān)心的是運(yùn)送結(jié)果。混合經(jīng) 營(yíng)下，全貨機(jī)定價(jià)體系會(huì)與客機(jī)腹倉(cāng)趨同，終極導(dǎo)致全貨機(jī)和客機(jī)腹倉(cāng)價(jià)格均受到極大壓制。 因此我們以為貨運(yùn)業(yè)務(wù)的剝離和獨(dú)立核算，可以更好地梳理定價(jià)體系，更好經(jīng)營(yíng)貨運(yùn)業(yè)務(wù)，或是國(guó)貨航和東航物流 相繼從上市公司剝離的原因。 前述我們分析東航物流剝離后，17 年收益水平提升超越行業(yè)即可以為是一個(gè)例證。 三、假如順豐航空“獨(dú)立”核算？ （一）順豐是國(guó)內(nèi)最大自有航空運(yùn)力持有者，亦是最大空運(yùn)貨主 國(guó)內(nèi)快遞企業(yè)中，僅順豐控股、EMS 和圓通速遞三家公司成立了物流航空公司，擁有獨(dú)立航空運(yùn)輸能力。而無(wú)論從 全貨機(jī)數(shù)目、航線數(shù)還是運(yùn)輸能力，順豐控股在國(guó)內(nèi)行業(yè)中都是領(lǐng)先的。 從機(jī)隊(duì)規(guī)?？矗贺洐C(jī)機(jī)隊(duì)數(shù)目占比 4 成以上，載重能力占比約 3 成。 從機(jī)隊(duì)數(shù)目看：截至 2019 年底，順豐共有 58 架自營(yíng)全貨機(jī)，均勻機(jī)齡 23.52 年，另租賃 13 架全貨機(jī)，合計(jì) 71 架 貨機(jī)，機(jī)隊(duì)規(guī)模為我國(guó)最大。截止 2020 年 5 月，公司已經(jīng)擁有 59 架自有全貨機(jī)。（含租賃貨機(jī)機(jī)隊(duì)規(guī)模占全國(guó) 4 成以上）。 從載重噸看：前文分析，公司自有貨機(jī)機(jī)隊(duì)占比約 25%，考慮租賃機(jī)隊(duì)后占比約 28%。 從機(jī)隊(duì)結(jié)構(gòu)看：公司寬體機(jī) 767 及 747 共 10 架。寬體機(jī)運(yùn)載空間更大、燃油效率更高，在運(yùn)力與運(yùn)能上表現(xiàn)更為優(yōu) 越。如 767 最大載重 50 噸，而 747 更是高達(dá) 120 噸，窄體機(jī) 737 僅 16-18 噸，747 的載重是 737 的 7 倍左右，767 也為 737 的 3 倍左右。 從貨運(yùn)量看：占全國(guó) 18%，國(guó)內(nèi) 25%左右 順豐 2019 年航空貨運(yùn)量 135 萬(wàn)噸/8.7 億票，占公司業(yè)務(wù)量的 18%，占全國(guó)國(guó)內(nèi)貨郵總運(yùn)輸量的 24.8%，占全國(guó)整體 空運(yùn)運(yùn)輸量的 18%左右。其中全貨機(jī)機(jī)隊(duì)發(fā)貨量 57.87 萬(wàn)噸，占比 43%，散航發(fā)貨量 77.5 萬(wàn)噸，占比 57%。 單架次發(fā)貨：全貨機(jī)單架次發(fā)貨 15.39 噸，而散航僅 0.51 噸。注：2019 年公司全貨機(jī)機(jī)隊(duì)共執(zhí)行航線 73 條，總航 班量 3.78 萬(wàn)次，日均航班量 103 次，發(fā)貨總量 57.87 萬(wàn)噸，日均 1585 噸，即單架次均勻發(fā)貨 15.39 噸。 均勻載運(yùn)率：或不足 50%。按照最大載荷和架數(shù)進(jìn)行加權(quán)，測(cè)算公司單架次均勻最大載荷為 35.1 噸，則公司均勻載 運(yùn)率理論值約為 44%（15.4/35.1 ）。 增量貢獻(xiàn)上，順豐貢獻(xiàn) 19 年行業(yè)增量的約 8 成。 增速看，2018-19 年順豐航空貨運(yùn)量分別為 124 及 135 萬(wàn)噸，增速分別為 11.5%及 9.3%，明顯超過(guò)行業(yè) 4.6%及 2% 的增速。 增量看，2019 年行業(yè)增量 14.7 萬(wàn)噸，順豐航空貨量增長(zhǎng) 11.5 萬(wàn)噸，占比 78%，約 8 成。其中主要來(lái)自國(guó)內(nèi)航線運(yùn) 量增長(zhǎng)。 2016-2019 年，順豐總體航空貨運(yùn)量（含自營(yíng)全貨機(jī)和散航）占全國(guó)比重由 14.9%進(jìn)步至 18.0%，增量貢獻(xiàn)上，17-19 年增量分別占全國(guó)貨郵運(yùn)輸量的 29.8%、39.6%和 78.4%，順豐貢獻(xiàn)全國(guó)航空貨郵近 8 成增量。 從快遞票數(shù)角度看，2017-19 年使用航空運(yùn)輸票數(shù)分別為 7.6、8 及 8.7 億票，18-19 年增速分別為 5.3%及 8.7%，票 均重量呈現(xiàn)了逐步提升，2019 年為 1.56 公斤。 （二）假如順豐航空“獨(dú)立”核算（上）——以東航物流為參照 航空運(yùn)力作為順豐“天網(wǎng)”核心資源（全貨機(jī)+散航+無(wú)人機(jī)），亦是公司護(hù)城河要素之一。航空運(yùn)力幫助公司鞏固 提升高端時(shí)效產(chǎn)品業(yè)務(wù)，鞏固快、準(zhǔn)、穩(wěn)核心上風(fēng)。 固然順豐航空 2009 年景立，是我國(guó)首家民營(yíng)航空貨運(yùn)公司，但更多是作為公司整體業(yè)務(wù)的組成部分呈現(xiàn)在市場(chǎng)中， 從長(zhǎng)期維度看，其創(chuàng)造的價(jià)值或存被低估的可能。 近年來(lái)東航、國(guó)航先后剝離貨運(yùn)業(yè)務(wù)，東航物流更是已經(jīng)發(fā)布招股說(shuō)明書(shū)，意味著航空貨運(yùn)公司已經(jīng)具備了獨(dú)立營(yíng) 運(yùn)盈利能力，并在未來(lái)會(huì)成為航空上市公司中的一員。 對(duì)于順豐航空而言，本篇報(bào)告我們簡(jiǎn)單以東航物流為基準(zhǔn)做比較，假設(shè)若其獨(dú)立核算，來(lái)算筆賬。 1）載運(yùn)能力：順豐航空是東航物流的 2 倍。 東航物流：2018 年 9 架全貨機(jī)，3 架 B747，6 架 B777，均為寬體機(jī)，其載運(yùn)能力接近 1000 噸，占行業(yè)比重約 13%。 順豐航空：目前 59 架自有+租賃 13 架，合計(jì) 72 架全貨機(jī)，但窄體機(jī)為主，測(cè)算載運(yùn)能力約 2270 噸，占行業(yè)比重 28%，為東航物流載運(yùn)能力的 2 倍。 2）運(yùn)輸量：順豐 19 年全貨機(jī)運(yùn)輸量較東航物流 18 年多 9% 東航物流：2018 年運(yùn)輸 144 萬(wàn)噸，其中全貨機(jī)運(yùn)輸 52.9 萬(wàn)噸，占比 37%， 順豐航空：2019 年運(yùn)輸 135 萬(wàn)噸，其中全貨機(jī)運(yùn)輸 57.9 萬(wàn)噸，較東航物流多 9%，（18 年低于東航物流 4%），系因順豐航空運(yùn)輸大量時(shí)效件產(chǎn)品為主，相對(duì)單位重量明顯輕于傳統(tǒng)貨運(yùn)公司，其單票僅 1.56 公斤。 3）以載運(yùn)能力為參考做假設(shè) 基于貨物結(jié)構(gòu)不同，而高附加值產(chǎn)品單位價(jià)格更高，我們不妨先簡(jiǎn)單以載運(yùn)能力作為參數(shù)參考， 東航物流 1000 噸的載運(yùn)能力，獲取全貨機(jī)運(yùn)輸收進(jìn) 41.3 億元， 假設(shè)順豐航空與東航物流同樣對(duì)外經(jīng)營(yíng)，并以同比例折算，則純貨機(jī)收進(jìn)則可達(dá)到至少 90 億水平，（公司 19 年航 空發(fā)送 8.7 億票，假設(shè)貨機(jī)發(fā)送票數(shù)與貨機(jī)運(yùn)輸量占比相同，即約 43%，則為 3.7 億票，每票 24.2 元。） 考慮順豐組織貨源以及效率相對(duì)剛轉(zhuǎn)型獨(dú)立的東航物流或更高，東航物流 18 年凈利率 9.2%，假設(shè)順豐航空凈利率 10%，則對(duì)應(yīng)至少 9 億元利潤(rùn)。 而我們?cè)诖饲把芯繄?bào)告中提出，順豐鄂州投產(chǎn)后達(dá)到理想狀態(tài)下，不僅將降低航空貨運(yùn)本錢(qián)，還或?qū)⑻峁└鄷r(shí)效 產(chǎn)品選擇，以提升航空貨運(yùn)經(jīng)濟(jì)性。 短期看：當(dāng)前國(guó)際貨運(yùn)市場(chǎng)出現(xiàn)明顯的供需失衡，貨運(yùn)價(jià)格上行，而油價(jià)處于低位，利于順豐控股航空業(yè)務(wù)盈利能 力提升。 （ 注 ：上 述 測(cè) 算 以 假 設(shè) 順 豐 航 空 獨(dú) 立 對(duì) 外 經(jīng) 營(yíng) 業(yè) 務(wù) 為 條 件 ，并 非 當(dāng) 前 運(yùn) 營(yíng) 模 式 ，僅 為 從 一 種 角度探討 貨 運(yùn) 航 空 價(jià) 值 ）。 附：在順豐控股專(zhuān)項(xiàng)研究（一）《更少本錢(qián)、更多選擇，從量化模擬鄂州機(jī)場(chǎng)對(duì)航空貨運(yùn)經(jīng)濟(jì)性提升說(shuō)起》中，我 們對(duì)鄂州機(jī)場(chǎng)投產(chǎn)后的理想狀態(tài)下，就順豐航空貨運(yùn)從兩個(gè)維度進(jìn)行了模擬， 其一是寬體機(jī)較窄體機(jī)的單位本錢(qián)將明顯降低。相同載運(yùn)率下寬體機(jī)本錢(qián)是窄體機(jī)的 50%-60%，而載運(yùn)率越高，單 位本錢(qián)越低。假設(shè)由深圳至北京運(yùn)送 100 噸貨物，則需要 737 共 7 架次，或 747 僅需 1 架次，寬體機(jī)總本錢(qián)相比窄 體機(jī)節(jié)約 19.46 萬(wàn)元，或 44.6%。我們以為，未來(lái)鄂州機(jī)場(chǎng)啟用后，可以通過(guò)在關(guān)鍵機(jī)場(chǎng)集貨，提升飛機(jī)載運(yùn)率，并 使用寬體機(jī)執(zhí)飛，從而有效降低噸公里本錢(qián)，進(jìn)步貨運(yùn)效益，充分體現(xiàn)軸輻式網(wǎng)絡(luò)的上風(fēng) 其二是以深圳-北京為例，模擬新舊不同運(yùn)輸方式組合的 4 種路由，新路由不僅本錢(qián)節(jié)省，同時(shí)或帶來(lái)更多時(shí)效產(chǎn)品 選擇可能性。我們假設(shè)由深圳到北京運(yùn)送 8 噸快遞包裹，對(duì)不同路由下本錢(qián)進(jìn)行測(cè)算比較。發(fā)現(xiàn)，盡管存繞道本錢(qián)， 但在鄂州集貨使得裝載率提升情況下，使用寬體機(jī)執(zhí)飛將有效降低單位本錢(qián)，窄體機(jī)+寬體機(jī)組合將降低 22%本錢(qián)， 而空鐵聯(lián)運(yùn)更可降低 70%本錢(qián)。 同時(shí)，我們以為鄂州機(jī)場(chǎng)為關(guān)鍵的路由設(shè)計(jì)，或進(jìn)一步提供更多時(shí)效產(chǎn)品選擇可能性。 1）當(dāng)前模式下機(jī)場(chǎng)時(shí)刻為制約因素之一，貨機(jī)通常在夜間飛行，而客機(jī)腹倉(cāng)本錢(qián)相對(duì)高，靈活性相對(duì)低。由此使得 公司可提供的次晨達(dá)高端產(chǎn)品范圍有局限。 2）鄂州機(jī)場(chǎng)投產(chǎn)后，依據(jù)我們前述路由模擬，當(dāng)天可運(yùn)輸至鄂州，夜間飛至目的地，對(duì)于次晨達(dá)不僅不會(huì)產(chǎn)生時(shí)效 影響，反而會(huì)助于覆蓋范圍，同理對(duì)于更廣泛的城市可繼續(xù)提升整體時(shí)效水平，減少票均生命時(shí)長(zhǎng)。 3）或存推出更多朝發(fā)夕至的即日達(dá)產(chǎn)品的可能性。 …… （報(bào)告觀點(diǎn)屬于原作者，僅供參考。報(bào)告來(lái)源：華創(chuàng)證券） 如需報(bào)告原文檔請(qǐng)登錄【未來(lái)智庫(kù)】。
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