原標(biāo)題：《中國金融》|負(fù)油價(jià)帶來的思考 　　來源：《中國金融》2020年第11期 　　作者：尚全彪 作者系美國伊利諾伊大學(xué)農(nóng)業(yè)與應(yīng)用經(jīng)濟(jì)系 　　美國時(shí)間2020年4月20日下午1：30，原油期貨市場(chǎng)發(fā)生了驚心動(dòng)魄的一幕，WTI原油期貨近期合約跌至歷史新低每桶-40.32美元，當(dāng)日仍以-37.63美元報(bào)收。原油作為每個(gè)國家產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)與國民經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略資源，為何會(huì)跌到負(fù)值？實(shí)在這是由原油期貨市場(chǎng)的供需關(guān)系決定，原油存儲(chǔ)空間已達(dá)上限，需求卻持續(xù)下降，短期負(fù)值在所難免。 　　美國原油市場(chǎng)機(jī)制和基本面。期貨市場(chǎng)根據(jù)未來不同的交割日期有多個(gè)合約同時(shí)交易。以WTI原油為例，每個(gè)月都有合約交割，同時(shí)會(huì)有100多個(gè)合約覆蓋至少未來十年的月份。市場(chǎng)上存在現(xiàn)貨價(jià)格、近期合約價(jià)格以及多個(gè)遠(yuǎn)期合約價(jià)格序列。近期合約到期停止交易，新的遠(yuǎn)期合約開始交易，市場(chǎng)上可交易合約總數(shù)維持在120個(gè)以上。發(fā)生負(fù)值的就是2020年5月（20-05）交割的WTI原油期貨合約，最后一個(gè)普通交易日是4月20日。 　　美國WTI原油期貨為實(shí)物交割合約。根據(jù)紐約商品期貨交易所交割規(guī)定，WTI原油的指定交割地點(diǎn)位于美國俄克拉荷馬州的庫欣市。庫欣的總儲(chǔ)油能力超過9000萬桶，但庫欣并非美國煉油產(chǎn)業(yè)集中地，亦非原油及其提煉品的終極需求之地。在此地交割的原油大都要通過輸油管道運(yùn)送到美國其他地方。受到新冠肺炎疫情以及美國近幾年原油長期供大于求雙重因素影響，庫欣的原油庫存在2020年3月中旬已接近飽和，4月份已經(jīng)發(fā)展到部分要交割的多頭緊急向政府申請(qǐng)利用輸油管道暫時(shí)儲(chǔ)油的地步。4月20日，是即將交割的20-05WTI期貨合約到期日，庫欣已經(jīng)無任何多余設(shè)施儲(chǔ)存原油，多頭面臨即將交割的原油無處安放，需要盡快離場(chǎng)避免實(shí)物交割，不得不一再壓低價(jià)格至負(fù)值以下，才出現(xiàn)了上述驚心一幕。期貨市場(chǎng)因倉儲(chǔ)受限商品價(jià)格出現(xiàn)負(fù)值并非罕見，2017~2018年，德國電力市場(chǎng)曾多次出現(xiàn)負(fù)價(jià)格。 　　美國原油類基金理財(cái)產(chǎn)品現(xiàn)狀。在美國，原油類金融投資主要方式是原油類基金與原油期貨期權(quán)。美國原油類基金大致分為兩種：第一種是明確并公布投資策略的原油基金。此類基金在融資期間向客戶說明其投資策略，客戶并無自主市場(chǎng)操縱權(quán)限。根據(jù)不同的資金規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，此類基金大多通過單一持有近期合約或者采取近、遠(yuǎn)千航國際期合約加權(quán)均勻的方式建立投資組合。第二種基金則投資策略不固定，如對(duì)沖基金，一般準(zhǔn)進(jìn)門檻更高、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敞口更大、客戶資金贖回靈活性更低。對(duì)于普通散戶投資者來說，第一類基金更受青睞。在美國，眾多第一類原油基金在交易所掛牌交易，總體規(guī)模自2008年之后不中斷擴(kuò)大，至今總規(guī)模已經(jīng)超過百億美元。 　　美國期貨基金持續(xù)持有近期合約策略的爭論。追根溯源，期貨投資的風(fēng)險(xiǎn)并不在于商品出現(xiàn)負(fù)值，而是在期貨產(chǎn)品背后的投資策略設(shè)計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)治理。固然原油市場(chǎng)上有100多個(gè)月份的合約同時(shí)交易，但基金常用持續(xù)持有近期合約策略實(shí)現(xiàn)做多或者做空。美國時(shí)間4月20日是20-05WTI原油合約的最后一個(gè)普通交易日，投資者需要平舊倉建新倉，也就是在20-06合約中繼續(xù)建立頭寸。此操縱稱之為“合約展期”，在以后每次合約到期前重復(fù)此操縱以連續(xù)持有。美國高盛早在上個(gè)世紀(jì)90年代便創(chuàng)立了通過此類策略投資期貨市場(chǎng)的基金。在美國所有期貨單一策略多頭基金中，持倉量最大、影響力最為廣泛的是標(biāo)普高盛期貨基金與瑞銀期貨基金。但通過類似策略能否盈利的爭論早在十多年前已經(jīng)開始。自2008年國際金融危機(jī)以來，美國的金融界和學(xué)術(shù)界都對(duì)此進(jìn)行了深進(jìn)研究，以為連續(xù)展期類的期貨投資基金在短期內(nèi)由于利好消息的刺激會(huì)產(chǎn)生一定的收益，但由于期貨市場(chǎng)的杠桿風(fēng)險(xiǎn)與展期本錢，此類基金多出現(xiàn)“能跌不漲”的怪相，長期回報(bào)率一直低于國債收益水平。 　　持續(xù)持有近期合約策略收益不佳的原因。同一商品期貨有數(shù)個(gè)合約在同時(shí)交易，一般原油遠(yuǎn)期合約價(jià)格會(huì)略高于近期合約價(jià)格。當(dāng)近期合約行將到期時(shí)，多頭需要以更低的價(jià)格賣出近期合約而花更高的價(jià)格在遠(yuǎn)期合約建倉。由于合約轉(zhuǎn)換，近期合約與遠(yuǎn)期合約之間的價(jià)差不可記為盈利，加之投資者每一次展期都需要付出交易本錢，反復(fù)操縱進(jìn)一步“蠶食”盈利。由于期貨市場(chǎng)不同期限的合約價(jià)格獨(dú)立漲跌，市場(chǎng)基本面對(duì)不同時(shí)期交割期貨價(jià)格的影響不盡相同，以致利好所帶來的收益無法完全通過持有近期合約實(shí)現(xiàn)，出現(xiàn)盈利不高的現(xiàn)象?？偟膩碚f，通過持續(xù)持有近期合約的策略在短期內(nèi)是可盈利的；但這樣單一的策略在長期的盈利效果上是值得商榷的。 　　收益不佳卻被長期保存的原因。美國大量的市場(chǎng)研究表明，通常大宗商品價(jià)格與股市、債券等其他價(jià)格相關(guān)性較低，單一策略多頭期貨基金在國際著名金融機(jī)構(gòu)的投資組合中更多起到風(fēng)險(xiǎn)分散作用。 　　國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)參與原油期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制建議。國內(nèi)大部分原油類基金投資策略都是由銀行、基金公司等機(jī)構(gòu)直接參與期貨與期權(quán)市場(chǎng)，亦有部分原油基金與國外基金全部或者部分掛鉤。不管采用何種方式，持續(xù)持有近期合約是參與機(jī)構(gòu)常用的一種核心策略。近期原油價(jià)格突破歷史低位，國內(nèi)投資者參與期貨市場(chǎng)抄底原油意愿較強(qiáng)。但采用這種策略在美國的長期市場(chǎng)實(shí)踐中尚且收益不佳，在當(dāng)前原油市場(chǎng)劇烈波動(dòng)的情況下，投資者參與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)更大。為此，筆者提出以下建議。 　　一是注重期貨市場(chǎng)清算風(fēng)險(xiǎn)。在過往十年內(nèi)，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)逐步參與到國際期貨投資大環(huán)境中。2012年，中資銀行機(jī)構(gòu)與CME（芝加哥商品交易所）簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議并成為CME清算會(huì)員，此舉將中國金融機(jī)構(gòu)與國外期貨交易所的合作推向了新高度。期貨界內(nèi)外合作不但為跨境人民幣清算治理與中國期貨投資國際化奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，也為中資機(jī)構(gòu)在國外期貨交易所的清算提供了極大的便利。根據(jù)美國法律規(guī)定，所有期貨投資機(jī)構(gòu)都需要通過交易所指定的清算會(huì)員進(jìn)行清算，清算會(huì)員負(fù)責(zé)下游投資者的盈虧結(jié)算及保證金補(bǔ)交，當(dāng)投資賬戶余額低于最低保證金時(shí)必須追加或強(qiáng)制平倉。如油價(jià)連續(xù)下跌導(dǎo)致賬面巨額浮虧，強(qiáng)制平倉固然會(huì)血本無回，但至少是及時(shí)止損的安全閥。在實(shí)際操縱中，基于規(guī)定的保證金比例之外，清算會(huì)員可以給客戶提供額外信貸以及更大的投資杠桿，固然提供了便利，但同時(shí)也極大地增加了投資的風(fēng)險(xiǎn)。2018年，美國對(duì)沖基金Optionsellers在自然氣價(jià)格暴漲之時(shí)全線爆倉，不但血本無回，終極還導(dǎo)致其清算機(jī)構(gòu)——著名的金融團(tuán)體INTL FCStone承擔(dān)爆倉之后的巨額負(fù)債?？紤]到過往幾個(gè)月原油市場(chǎng)的波動(dòng)性，近期CME多次臨時(shí)增加WTI原油期貨的保證金比例以應(yīng)對(duì)更大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)嚴(yán)格遵守并及時(shí)履行清算職責(zé)，對(duì)于抗風(fēng)險(xiǎn)能力較低的中小投資者，更要控制杠桿率與保證金比例。 　　二是注重投資市場(chǎng)多元化，規(guī)避單一原油投資手段帶來的風(fēng)險(xiǎn)。在國際原油市場(chǎng)中，除了WTI原油，也有布倫特原油、上海原油等其他原油期貨。這些原油期貨分屬不同的商品期貨交易所、交易與交割的規(guī)定有差異、所代表原油標(biāo)的物不同、各自價(jià)格對(duì)不同信息的反應(yīng)也不一樣。筆者以為，國際物流，對(duì)于原油基金投資，選擇單一原油期貨市場(chǎng)盡非良策。中國金融機(jī)構(gòu)在原油類基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)中，還需要綜合考慮期貨、期權(quán)、掉期交易等多種手段相結(jié)合的投資組合，如與原油價(jià)格關(guān)聯(lián)度高的股票也可以成為原油基金投資組合的一部分。 　　三是注重期貨市場(chǎng)操縱風(fēng)險(xiǎn)。第一，關(guān)注合約移倉的操縱風(fēng)險(xiǎn)。從理論上來說，無交割意愿與權(quán)限的投資者在近期合約最后一個(gè)交易日完成展期即可，甚至有人說最后一刻展期可以為投資者提供最大的交易靈活性。但在美國期貨市場(chǎng)投資的實(shí)際操縱中，原油類基金最后一個(gè)交易日移倉并非通行做法。當(dāng)一個(gè)期貨合約愈接近最后交易日時(shí)，市場(chǎng)活動(dòng)性會(huì)急劇縮減，導(dǎo)致交易本錢急劇上升，因此日內(nèi)價(jià)格波動(dòng)性大幅增加。美國業(yè)界與學(xué)術(shù)界多項(xiàng)研究表明，鄰近最后交易日的交易本錢是平時(shí)的5~10倍甚至更大。為規(guī)避最后一刻移倉的風(fēng)險(xiǎn)，諸如高盛之類的期貨基金一般提前1個(gè)月展期完畢并且公布展期時(shí)間表以實(shí)現(xiàn)交易本錢的最優(yōu)化。以今年為例，CME4月15日結(jié)合庫欣的庫存與相關(guān)持倉人屬性構(gòu)成等情況，發(fā)布公告提醒各方，原油可能會(huì)出現(xiàn)負(fù)價(jià)格。如不提前操縱，倉位巨大的投資者只能被逼到窮途末路的境地。 　　第二，關(guān)注展期訂單種類的選擇。在期貨市場(chǎng)交易中，日內(nèi)可以選擇市場(chǎng)訂單與限價(jià)訂單進(jìn)行移倉。在WTI原油期貨市場(chǎng)，也可以通過結(jié)算價(jià)訂單交易，交易所會(huì)在白天收盤之后將買賣雙方所有的結(jié)算價(jià)訂單匹配平倉。在近期合約最后一個(gè)交易日，與日內(nèi)提交訂單實(shí)現(xiàn)移倉相比，結(jié)算價(jià)訂單導(dǎo)致市場(chǎng)操縱的回旋空間更有限，近期合約強(qiáng)制性平倉的必然性，疊加活動(dòng)性缺失，留守者勢(shì)必退無可退。 　　第三，謹(jǐn)慎開放部分散戶操縱權(quán)限。原油期貨除受到多重供需因素的影響之外，地緣政治因素影響也很大，所以原油期貨市場(chǎng)總體風(fēng)險(xiǎn)大于股票市場(chǎng)。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)多參考美國常見的固定策略原油基金，控制普通投資者自主操縱市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于激進(jìn)型的投資者，在加強(qiáng)對(duì)投資者教育的同時(shí)，應(yīng)根據(jù)產(chǎn)品屬性對(duì)客戶謹(jǐn)慎開放買賣、展期、平倉等操縱權(quán)限，必要時(shí)更應(yīng)該明確告知每一步操縱的背后邏輯與投資決策之間的關(guān)系，以應(yīng)對(duì)極端情況下的操縱風(fēng)險(xiǎn)。 　　繁榮與健全的中國期貨市場(chǎng)將為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具，是助推實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展不可或缺的要素，需要普通投資者的積極參與。國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)充分了解國際原油期貨市場(chǎng)機(jī)制，吸收國內(nèi)外同業(yè)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，通過公道的投資策略，更加有效地管控原油期貨價(jià)格大幅波動(dòng)所帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步推進(jìn)我國期貨投資市場(chǎng)國際化。 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