一、當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)更像哪個(gè)歷史階段？ (一)疫情影響有別于大蕭條和2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī) 1、 疫情與大蕭條影響不同 金本位是1929-1932年美國經(jīng)濟(jì)大蕭條的根源。 1929-1932年美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)萎縮、通貨長期緊縮，此階段被稱為「大蕭條」。美國在一戰(zhàn)結(jié)束后就立即恢復(fù)了金本位制，美聯(lián)儲(chǔ)的黃金儲(chǔ)備決定貨幣發(fā)行量。1929年美國股多難后，1931-1932年外國央行和私人投資者紛紛撤出投資導(dǎo)致黃金儲(chǔ)備外流。為防止黃金儲(chǔ)備進(jìn)一步流失，美聯(lián)儲(chǔ)將再貼現(xiàn)率從2.5%提升到了3.5%，但卻加劇信貸收縮引發(fā)通貨緊縮。1933年羅斯福政府中止了黃金與貨幣的自由兌換并禁止黃金出口后，美國就逐漸走出了大蕭條。 當(dāng)下，美國貨幣政策彈性較大、工具較豐富，因此疫情影響與大蕭條截然不同。 《斯穆特?；衾P(guān)稅法案》加劇了大蕭條。1930年6月17日斯姆特-霍利關(guān)稅法(The Smoot-HawleyTariff Act)經(jīng)簽署成為法律，該法案將20000多種的進(jìn)口商品關(guān)稅提升到歷史最高水平。該法案通過后多國對(duì)美國采取了報(bào)復(fù)性關(guān)稅措施，使美國貿(mào)易額驟降。1929年美國出口總金額峰值為5.29億美元(1929年10月)，1930年5月降至3.2億美元。法案頒布后1931年8月美國出口金額萎縮至1.65億美元，該指標(biāo)又于1932年7月進(jìn)一步下滑至1.07億美元。 也就是說《斯穆特?；衾P(guān)稅法案》終極導(dǎo)致兩年內(nèi)美國貿(mào)易額萎縮了66.6%。該法案加劇了美國乃至全球的大蕭條。有了前車之鑒，美國即便實(shí)施貿(mào)易保護(hù)，也難以達(dá)到當(dāng)時(shí)的量級(jí)和影響程度。 2、重申疫情不同于2008年美國經(jīng)濟(jì)危機(jī) 居民部分是經(jīng)濟(jì)核心，其資產(chǎn)負(fù)債表惡化引發(fā)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。在支出法下，經(jīng)濟(jì)總量即是個(gè)人消費(fèi)支出、政府采購、投資以及外需的總和，但個(gè)人消費(fèi)支出才是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的內(nèi)需核心。 我們?cè)趫?bào)告《衰退還是危機(jī)：實(shí)質(zhì)差異及歷史比較》中指出上世紀(jì)70年代以來全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體爆發(fā)過三次經(jīng)濟(jì)危機(jī)：90年代初的日本經(jīng)濟(jì)泡沫、2008年美國次貸危機(jī)以及2010-2012年歐債危機(jī)。共同特征是作為內(nèi)需核心的居民部分的資產(chǎn)負(fù)債表惡化，導(dǎo)致內(nèi)需長期疲軟并終極由「經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)部分」政府部分承擔(dān)了驅(qū)動(dòng)經(jīng)千航國際濟(jì)增長的任務(wù)。 居民部分資產(chǎn)負(fù)債表惡化是人口結(jié)構(gòu)的拐點(diǎn)疊加地產(chǎn)泡沫幻滅所致。OECD國家的數(shù)據(jù)極為明顯地反映人口因素對(duì)于總需求和經(jīng)濟(jì)增長的影響。 1965年-1984年OECD國家15-64歲人口占比持續(xù)攀升階段實(shí)在際GDP增速中樞為9.5%；1985年-2004年OECD國家15-64歲人口占比攀升斜率扁平階段實(shí)在際GDP增速中樞降至5.5%；2005年后OECD國家15-64歲人口占比觸頂回落以來實(shí)在際GDP增速中樞進(jìn)一步下滑至2.7%。 在日本經(jīng)濟(jì)泡沫幻滅、美國次貸危機(jī)以及歐債危機(jī)爆發(fā)前后上述三大經(jīng)濟(jì)體的撫養(yǎng)比都出現(xiàn)了長期拐點(diǎn)。此外，日本、美國以及歐洲債務(wù)國(希臘、意大利、西班牙、愛爾蘭及葡萄牙等)在經(jīng)濟(jì)危機(jī)前夕都出現(xiàn)了明顯的地產(chǎn)泡沫。 反觀當(dāng)下，美國人口結(jié)構(gòu)改善且居民資產(chǎn)負(fù)債率降至80年代的低位水平，并無危機(jī)證據(jù)。但正如我們?cè)趫?bào)告《歐債危機(jī)是如何爆發(fā)的？對(duì)當(dāng)下有何啟示？》中指出，疫情確實(shí)會(huì)引發(fā)兩個(gè)尾部風(fēng)險(xiǎn)：一是疫情觸發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退將令美國企業(yè)違約率大幅上升；二是轉(zhuǎn)移支付行為加大了財(cái)政和債務(wù)壓力，不實(shí)施負(fù)利率的背景下美國財(cái)政彈藥銳減。 (二)高債務(wù)形勢(shì)類似40年代，私人杠桿水平接近90年代末 疫情結(jié)束后的幾年內(nèi)美國將處于高債務(wù)、低利率環(huán)境，類似上世紀(jì)40年代末到50年代初。2019年美國國債余額占GDP比重已高達(dá)106.2%。美國國會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)計(jì)受疫情影響，2020年美國將增加3.8萬億美元財(cái)政赤字，2021年將增加2.1萬億美元財(cái)政赤字。今明兩年美國國債余額占GDP比重或?qū)⑴噬?30%-140%。未來1-2年美國政府部分的高債務(wù)形勢(shì)與上世紀(jì)40年代相比，也可謂是有過之而無不及。上世紀(jì)40年代末到50年代初美國消化高債務(wù)過程，10年期美國國債收益率也處于歷史底部水平。預(yù)計(jì)疫情結(jié)束后的幾年內(nèi)，美國消化高債務(wù)過程也仍將對(duì)應(yīng)著低利率環(huán)境。 私人部分杠桿率類似90年代末，疫情過后或迎企業(yè)部分與居民部分杠桿行為切換。金融危機(jī)后美國非金融企業(yè)部分資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)回升，2019年美國非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為138%，略低于1999年的142%，為有數(shù)據(jù)以來的次高水平。相比之下，金融危機(jī)后居民部分則一直往杠桿。2008年美國居民資產(chǎn)負(fù)債率為18.9%，2019年該指標(biāo)已降至12.3%，為35年以來最低水平。整體而言，目前美國私人部分杠桿率水平類似上世紀(jì)90年代末。疫情結(jié)束后，企業(yè)部分或進(jìn)進(jìn)降杠桿階段，居民部分則有看進(jìn)進(jìn)加杠桿周期。 (三)未來十年美國人口結(jié)構(gòu)或?yàn)榈团浒娴?0年代 長期來看，美國老年化程度與日俱增，但如圖15所示，2020年及此后的若干年0-19歲、20-44歲以及45-69歲年齡段人口占比都相對(duì)穩(wěn)定。2017年后美國70歲及以上年齡段人口增速開始由高位回落，且同期0-19歲、20-44歲以及45-69歲年齡段人口增速也在低位企穩(wěn)。整體而言，未來十年美國人口結(jié)構(gòu)或比較穩(wěn)定，算得上是低配版的90年代水平。 二、疫情過后美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏如何？ (一)疫情過后美國經(jīng)濟(jì)會(huì)否V型反轉(zhuǎn)回疫情爆發(fā)前？ 疫情爆發(fā)前美國經(jīng)濟(jì)處于金融危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)晚周期階段，表現(xiàn)為充分就業(yè)。疫情令美國經(jīng)濟(jì)由經(jīng)濟(jì)晚周期切換到經(jīng)濟(jì)衰退期，4月失業(yè)率攀升至14.7%。從續(xù)請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)和持有失業(yè)保險(xiǎn)人群失業(yè)率兩個(gè)周度就業(yè)數(shù)據(jù)來看，5月失業(yè)率大概率進(jìn)一步攀升，隨后美國失業(yè)率將于6月后開始落后。 但是疫情引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束后，美國應(yīng)該經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、過熱才能過渡到經(jīng)濟(jì)晚周期的充分就業(yè)階段。也就是說，復(fù)工推進(jìn)下美國失業(yè)率大概率在一年內(nèi)就能快速脫離兩位數(shù)的極端水平，但重新回到4%或者更低水平則可能需要5-8年時(shí)間。 (二)環(huán)比折年率Q3反彈，實(shí)際GDP同比或于明年H1轉(zhuǎn)正 美國實(shí)際GDP同比由負(fù)轉(zhuǎn)正或需等到明年H1。就業(yè)與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系十分密切。一般情況下就業(yè)數(shù)據(jù)屬于滯后指標(biāo)，我們很難以就業(yè)數(shù)據(jù)為錨倒推美國經(jīng)濟(jì)增速。但是疫情導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)行為中中斷，失業(yè)率上行斜率極為陡峭，加上美國復(fù)工后各個(gè)行業(yè)恢復(fù)速率差異較大，因此就業(yè)數(shù)據(jù)反而成為理解經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏的重要宏觀指標(biāo)。 如圖19所示，美國失業(yè)率同比與實(shí)際GDP同比有較高的負(fù)相關(guān)性。截至今年3月美國失業(yè)率仍處于低個(gè)位數(shù)水平，因此今年Q2到明年Q1美國失業(yè)率同比均在高位，表明年內(nèi)Q2-Q4美國實(shí)際GDP同比大概率為負(fù)增長。再往后看，基數(shù)效應(yīng)下，美國實(shí)際GDP同比由負(fù)轉(zhuǎn)正的時(shí)點(diǎn)最早出現(xiàn)在明年Q1，最遲或出現(xiàn)在明年Q2。 當(dāng)然，美國慣用的是實(shí)際GDP環(huán)比折年率口徑。用環(huán)比折年率計(jì)算，美國或僅今年Q2單季衰退。根據(jù)亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDPNow模型的最新(5月28日)估算，Q2美國實(shí)際GDP環(huán)比折年率或?yàn)?51.2%，理論上復(fù)工后Q3美國實(shí)際GDP環(huán)比折年率也很可能出現(xiàn)兩位數(shù)正增長。 (三)地產(chǎn)或?yàn)橐咔檫^后美國重要經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能 疫情影響下，海運(yùn)報(bào)價(jià) 國際快遞，美國居民購房以及房企開工行為皆受阻。2019年6月至2020年2月間有7個(gè)月美國新屋銷售同比為兩位數(shù)正增長，但3-4月該指標(biāo)則分別降至-11.6%及-6.2%；2020年4月也是過往10個(gè)月間美國成屋銷售同比增速首度轉(zhuǎn)負(fù)。此外，由于地產(chǎn)庫存極低，2019年10月至2020年2月美國新屋開工同比連續(xù)6個(gè)月兩位數(shù)正增長，但4月美國新屋開工同比增速則驟降至-29.7%。 結(jié)合美國人口結(jié)構(gòu)和居民資產(chǎn)負(fù)債率(圖10-11)可知，疫情對(duì)美國地產(chǎn)的沖擊應(yīng)為暫時(shí)影響，一旦疫情徹底結(jié)束，地產(chǎn)景心胸就將重新回升。此外，10年期美債收益率是美國住房抵押貸款利率的錨，換言之，疫情結(jié)束后的相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)美國居民的購房本錢均偏低。預(yù)計(jì)疫情過后，地產(chǎn)將為美國重要經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。 （文章來源：靜觀金融）
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